美团Q4财报深度研判：由盈转巨亏234亿，但故事没有结束
- One minute read - 118 words美团(3690.HK) 2025年Q4及全年财报后研判
研判日期：2026年3月27日 | 财报发布：2026年3月26日
一句话结论
美团全年由盈转巨亏234亿看起来触目惊心，但核心逻辑并未被颠覆——60%+的外卖市占率、Q4亏损环比收窄、以及管理层对"反内卷"的明确表态，说明最差的时候可能正在过去。当前仓位（权重15.3%，微亏0.5%）维持HOLD，但需严格跟踪Q1补贴力度变化。
核心财务数据
全年(FY2025)
- 收入：3,649亿元（+8% YoY）
- 净亏损：234亿元（去年盈利，由盈转巨亏）
- 经营亏损：170亿元
- 研发投入：260亿元（+23% YoY，历史新高）
Q4 2025
- 收入：921亿元（+4.1% YoY，基本符合预期920.8亿）
- 调整后净亏损：150.8亿元（去年同期盈利98亿）
- 核心本地商业经营亏损：100亿元（较Q3的141亿环比大幅收窄）
分部表现
- 核心本地商业：全年收入2,608亿，经营亏损69亿
- 新业务（小象超市+Keeta等）：全年收入1,040亿（+19% YoY）
- 外卖GTV市占率：稳定保持60%以上
关键判断
已证实（Hard Facts）
- ✅ 全年亏损234亿，这是确定的事实，业绩由盈转巨亏
- ✅ 亏损主因是"内卷式"竞争——大规模直接补贴消耗利润
- ✅ Q4核心本地商业亏损100亿 vs Q3的141亿，环比收窄41亿，趋势在改善
- ✅ 外卖市占率仍超60%，中高客单价正餐市场保持绝对优势
- ✅ Keeta香港Q4实现UE（单位经济）转正
- ✅ 研发投入260亿创新高，无人机累计订单超78万笔
- ✅ 小象超市已进入39个城市，Keeta拓展至中东和巴西
- ✅ 财报后第二天（3/27）股价从86.7涨至88.15（+1.67%），市场反应偏正面
更可能（High Probability）
- 📊 补贴战最猛烈的阶段（Q3）已经过去，Q1将继续环比改善
- 📊 王兴明确表态"反内卷"，意味着管理层不愿意无底线烧钱
- 📊 抖音外卖攻势在2025年下半年已有放缓迹象，行业竞争可能边际缓和
- 📊 新业务板块（尤其Keeta国际化）正在成为新增长引擎
尚不能证明
- ❓ 补贴战是否会在2026年彻底结束——竞争对手（抖音/京东）的意愿不完全可控
- ❓ 核心本地商业何时能重回盈利——管理层未给出明确时间表
- ❓ 研发高投入260亿的ROI何时体现在利润表上
估值锚点更新
- 当前股价：88.15 HKD
- 分析师共识目标价：115.43 HKD（37位分析师平均）
- 最低目标价：53.88 HKD / 最高：154.14 HKD
- 中金维持"跑赢行业"评级，目标价125港元
- 市销率(TTM)：1.19x
- EV/EBITDA：10.12x
- 当前市值：5,443亿港元
我们的评估：
- 前目标价：95 HKD → 维持不变（待Q1数据验证后再调整）
- 当前评级：B（持有偏积极）→ 维持
- 止损价：70 HKD → 维持
组合影响
- 持仓权重：15.31%（第三大仓位）
- 成本价：87.15 HKD
- 当前浮亏：-0.52%（接近成本线）
- 今日涨幅：+1.67%
操作建议：HOLD
- 不建议现在加仓：虽然最差时刻可能在过去，但补贴战未完全结束，不确定性仍大
- 不建议减仓：Q4亏损环比收窄+市场反应正面+股价接近成本，没有止损必要
- 下一个决策窗口：2026年5月Q1财报，重点看核心本地商业亏损是否继续收窄
重点跟踪项（未来3个月）
- Q1核心本地商业经营亏损：能否从Q4的-100亿继续收窄到-60亿以内？
- 外卖GTV市占率：能否维持60%以上？
- 补贴力度变化：王兴"反内卷"表态后，实际补贴投入是否下降？
- Keeta国际化进展：中东和巴西的增长曲线
- 竞争对手动向：抖音外卖和京东即时零售的战略调整
风险警示
- 🔴 若Q1亏损未能环比收窄，说明补贴战仍在恶化，需重新评估
- 🔴 若外卖市占率跌破55%，护城河论述需要修正
- ⚠️ 新业务1040亿收入的增长质量需要验证（是否靠补贴驱动）
- ⚠️ 234亿亏损对现金储备的消耗（当前总现金1413亿，还算充裕）
本研判基于美团2026年3月26日发布的2025年Q4及全年财报、管理层业绩电话会内容、及市场公开数据。投资建议仅供基金内部参考。